作者： James Cordier、Michael Gross

译者： 黄嘉斌

各位是否听说，大多数选择权的最终命运，都是听任过期而没有任何价值？人们持有选择权到期的部位中，根据估计大约有75～80％会过期而没有价值。另外，根据估计大约只有10％以内的选择权，最后真的会被执行。情况既然是如此，为什么没有更多投资人运用这种统计学上的明显优势呢？散户投资人为何不研究各种履约价格选择权所提供的大好赚钱机会，而要紧盯着股价本益比和共同基金的绩效清单呢？我们知道，期货交易者绝大多数都是赔钱的，他们只是想要猜测行情的头部或底部，甚至购买那些价外程度（out-of-the-money）很深而几乎不可能赚钱的买权或卖权；这些人为什么不作选择权卖方交易呢？

这方面的问题，答桉往往都是陈腔滥调：贪婪与恐惧。害怕风险，担心不可知的未来；最重要者，害怕自己不了解的东西。如果请教经纪人或投资顾问有关选择权卖方交易策略的问题，他们的答覆通常是：「不要碰这玩意儿，风险太高了。」如果想进一步追问相关细节，恐怕很少人能够说出个所以然。既然金融界的投资专业人士都没办法解释，如何期待一般投资人能够了解呢？「选择权卖方的风险是无限大」，这是多数投资人都知道的概念。只要看到「风险无限大」，普通投资人大概就会把相关策略摆到一旁，不会进一步探究了。 这跟「贪婪」又有什么关系呢？作为选择权卖方的另一个麻烦，是整个程序进行得很缓慢，而且很无聊。获利潜能「有限」。这显然违背了多数投资人的直觉观念：为了赚取有限的获利，却必须承担无限的风险。多数交易者——尤其是期货交易者——都知道一项基本原理：想要成功的话，就要用一系列的小赔小输来博取一次重大获利。就是因为存在着重大获利的可能性，所以交易者和投机客才愿意屡败屡战，即使遭遇了无数失败和亏损，仍旧无法克服赚大钱的诱惑。

为了博取一次重大获利而必须接受许多亏损，这是相当困难的，甚至包括那些经验最丰富的玩家在内。为什么？因为违反人性。投资人普遍抱着期待的心理。我们期待反败为胜，寻找各种借口说服自己继续持有亏损部位。反之，对于赚钱的部位，则急着想获利了结，因为无法忍受继续持有部位而产生的焦虑。 本书宗旨是把选择权卖方交易的概念介绍给一般散户投资人。关于选择权卖方交易方面的议题，我们相信散户投资人始终缺乏可靠的参考资料，而且也不清楚如何做为一位成功的选择权的卖方。为了赚取权利金而卖出选择权，长久以来就是专业交易者最偏爱的策略之一。投资大众对于买进选择权似乎存着无限欲望；这种情况下，显然必须要有某些人把选择权卖给他们。这些卖出选择权的人，往往也就是金融投资产业内真正赚钱的人。

很多人从事期货交易的第一次经验，就是买进选择权。这是因为经纪人告诉他们，这是「安全的」交易方式。这种方式允许交易者只承担「有限的风险」。确实，作为选择权买方所承担的风险是有限度的，绝对不会超过你所投入的资金。不幸地，这种情况下，你所遭逢的亏损，通常也就是全部投入的资金。作为选择权买方的胜算非常淼茫。你所买进的选择权，到期的时候通常都会变得毫无价值。当然，偶尔也会赚钱。可是，只要继续是选择权买方，最终恐怕还是难免全部亏损，因为你的运气总有用完的时候。如果你因为购买选择权而发生亏损，显然就有人把钱赚走了（除了经纪人拿走一小部分之外）。换言之，有人赚了你的权利金！ 各位如果有交易选择权的经验的话，不妨设想一下。假定你不是买进选择权，而是卖出选择权，赚取到期没有价值之选择权的权利金。

请问：你有没有赚钱？这种情况下，你不需要猜测行情究竟是涨或是跌，不需决定什么时候获利了结。永远不需担心选择权部位的时间耗损，因为你最希望发生的，就是时间尽快耗损。 本书打算教导各位如何办到这些。如何藉由卖出选择权而赚取权利金，如何控制相关风险，而且说明过程一律采用简单的词汇，绝对不使用诲涩的专门术语。我们要让散户投资人了解如何销售选择权，破除这方面的迷思。做为交易策略来说，销售选择权已经变得愈来愈普遍。可是，这方面涉及的概念，仍然是人们最不了解的领域。我们会厘清「风险无限」的意义。经过我们的解释之后，「无限风险」再也不会听起来那么吓人。

本书会避免老套的交易哲学，还有那些最新流行的技术指标，我们只打算采用让人耳目一新的最单纯处理方法。本书没有一般选择权书籍谈论的枯燥、复杂理论，也没有令人眼花撩乱的古怪术语，本书是任何有心人都能了解的：藉由普通常识说明如何卖出选择权。各位所追寻的如果是复杂的计量分析，希望看到各种扭曲的希腊字母，恐怕不适合读这本书。我们没打算告诉各位如何设计电脑程式来分析标准差、甘氏线，或做艾略特波浪计数。 本书作者是积极从事期货交易的玩家。我们两人都透过自己的帐户从事交易，合计有36年的交易经验。我们准备采用最简单的方式，从最基础的概念讲起：谁真的赚钱？谁赔钱？为什么？让我们跟大家分享。

我们怎么会知道？因为我们都看到了。我们和赢家们共饮香槟，安慰输家的痛苦。 本书讨论的对象，虽然是期货选择权，但几乎所有的策略也同样适用于股票选择权。对于这两种交易工具之间的差异，我们会详细说明，让读者在实务运用上绝对不会发生困扰。 本书第1版发行于2004年。新版增添了一些内容，包括价格波动率和投资组合结构。另外，某些策略和季节性趋势也根据最新市况稍做调整。新版所做的更新，大多是应读者、客户或同业的建议。可是，本书内容在概念上是没有时间性的；所以，各位不论是在2009年或2019年阅读本书，这些概念还是同样适用、同样有效。 我们写这本书，并不主张选择权卖方策略是期货交易能够赚钱的唯一方法，也不认为选择权适合每位投资人。我们更不想让读者误以为卖出销售选择权绝对不会发生亏损。

我们的立场很单纯：在期货市场打滚了几十年，看遍各种基本分析和技术分析方法，经历了各种复杂的选择权策略，我们发现期货市场最稳当的赚钱办法就是选择权。 本书分为四篇，每篇包含四章或五章。第一篇解释卖方为何选择权卖方策略是有效的策略，探讨卖出选择权以赚取时间价值的基本观念，解释选择权的运作架构，还有人们经常误解有关选择权部位保证金的问题。第二篇讲解我们建议采用的选择权卖方交易交易策略，破解选择权卖方策略方面的一些迷思，强调作为选择权卖方需要考虑的主要因素，还有最重要的风险控制议题，透过最简单的方式解释价格波动率。第三篇探讨如何分析与挑选最适合作为选择权卖方的市场。第四篇说明如何实际着手卖出选择权，内容包括：如何建构投资组合、如何寻找适当的经纪人，厘清选择权时间价值方面最常见的问题，协助各位避开最常犯的错误。

选择权卖方策略或许还称不上是期货交易领域内的「圣杯」，但起码也是仅次于圣杯的东西。我们撰写本书第一版的理由很单纯，就是要协助读者赚钱；至于目前这本更新版，则是协助各位赚更多钱。如果能够达成这个目的，本书就算得上成功了。 第I篇选择权卖方：理由与程序 第1章为何卖出选择权？ 究竟有多少选择权在到期的时候会变得毫无价值？多数交易者大概都听说过这种可能性很高。可是，很少人知道精确的百分率数据，搞不清楚选择权为何会过期而没有价值，通常也不了解卖出选择权相较买进选择权或交易期货的的效益。当然，更少人有卖出选择权赚取权利金的实际经验。导致这些现象的最关键因素是：获利有限而风险无限。站在选择权卖方的立场来看，这些都属于好现象，因为你当然希望有很多人买进你所卖出的选择权，帮助你提早退休。

你的目标如果是每年稳定赚进30、50或什至70％报酬，那么卖出选择权——尤其是期货选择权——可能适合你。反之，如果你想每年大捞200、300或什至1000％——就如同很多期货交易系统广告上所宣称的——最好把这本书扔到一旁，拿你的钱去买乐透彩券，或干脆到赌场去大干一场；长期而言，这些方法赚钱的机会大概都差不多。 本章准备列举卖出选择权的好处和缺失。学习如何（方法）之前，先要知道为何（理由）。卖出选择权的好处很多，这就也是为何要学习卖出选择权的理由。

好处＃1：胜算站在你这边 多数选择权最终只能落入过期而没有价值的结局；这是经过统计数据确认的事实。可是，让我们稍微做些厘清。实际上应该这么说：持有至到期日的选择权，多数都变得没有价值而听任过期。所以，当我们提到有多少百分率的选择权最终会过期而没有价值，是指那些在到期日仍然挂牌的选择权而言。某些研究资料显示，所有选择权部位，大约有60％会在到期之前冲销。可是，同样这份资料也显示，所有选择权之中，大约只有10％会被执行。这意味着，身为交易者，卖出选择权的空头部位的持有时间愈久，胜算愈大。 选择权是一种消耗性资产，其价值会随着时间经过而耗损。这意味着，选择权的根本资产（期货或股票）必须出现相当大的有利走势，对于选择权买家来说才有价值。这也是为什么绝大部分的选择权都在契约到期之前结束部位。选择权买方知道，他们持有选择权的时间愈久，选择权的价值耗损愈大。另外，选择权愈接近契约到期日，选择权价格（权利金）愈难上涨，选择权买方愈难获利。所以，不论是获利了结或认赔，选择权买方大多会在契约到期之前结束部位。反之，身为选择权卖方，则享有这方面的优势：选择权的时间价值会随着时间经过而不断耗损。这些年来，科技虽然快速进步，但还没有人有办法让时间停顿。

《期货杂志》（Futures）于2003年发表一篇文章，谈论选择权到期时，有多少百分率的契约变得毫无价值。这篇文章考虑五种主要期货契约：标准普尔S

2019-07-06