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麦克·奥·哈拉(Mike O’Hara)曾采访过大量的交易员、网络供应商、学者专家和交易所运营者,并在其个人网站上公布了与高频交易策略(High Frequency Trading,HFT)有关的访谈。一直以来,麦克都会以同样的问题展开访谈:高频交易到底是什么?可这么多年来,他从没有获得相同的答案。
麦克曾是伦敦国际金融期货交易所(London International Financial Futures Exchange,LIFFE))的场内交易员,在高频交易策略上,他认为:“所谓‘高频’是一个相对的概念,尽管如此,在所有的界定情形下,高频交易都拥有共同的特征:通过计算机驱动;在很短的时间内生成大量的指令;依赖于低延迟快速执行的交易途径;头寸持有时间通常很短;在交易日内呈下降趋势,并且拥有很高的指令交易比率。”
李扎德·奥尔森(Richard Olsen)曾说过:“主要的市场做市商在交易所中都拥有一个相对优势的席位,信息披露机制要求他们公开自己的买卖指令记录。”
正是由于存在这些共同的特征,大量的研究者、监管部门和践行者都已经检测出这种新型的算法交易对市场已经产生了影响。今年最初几个月就有相关论文发表出来,有部分论文称赞高频交易是促使卡方交易所(Chi-X)赚得盆满钵溢的第一功臣;另一方面,2010年5月6日,美股瞬息崩盘致使道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)在数分钟内大起大落900多点,并导致一些个股瞬间分文不值,正是这样的骤然冲击促使相关论文的诞生,声讨高频交易的践行者将这种新型的蕴含波动性风险的交易策略引入到交易市场当中来,并谴责高频交易执行者不知悔改的辩护。通过研读这些论文,我们可以轻易地得出这样的结论:“优质”高频交易不但能够向市场注入流动性,而且能够使市场增值;而“劣质”高频交易就会扰乱市场,榨取市场流动性,致使市场贬值。倘若果真如此,破坏性交易策略必将成为害群之马,去年的“夏季严寒”势必再现。然而,如果有证据表明“劣质”高频交易策略存在更深的隐患,那么就需要对其进行更为激进的处理方式。
众说纷纭
艾特集团(Aite Group)分析师保罗·苏布拉克(Paul Zubulake)是高频交易策略的忠实捍卫者,他甚至为此专门写了一本书《高频交易变革:自动化交易策略如何推动市场变革》。
保罗说:“如果你是那种研究图表,发现交易机会就会点击鼠标的交易员,那么你就会说高频交易策略扰乱了市场交易机制,这是因为你的交易行为或许已经落伍了。但是,如果你是一名长期交易员或套期保值者,那么你就会发现,相对之前而言,渐渐收缩的价差区间和更高的流动性将会使得巨仓头寸的平仓变得更加方便。这是衡量市场成功的一个重要指标,至少在期货市场上取得了成功,因为期货市场的存在向投资者提供了有利的套期保值和价格发现的工具。”
市场结构伙伴(Market Structure Partners)的发起人兼掌舵人尼奇·比泰(Niki Beattie)对此表示赞同。她说:“总的来说,高频交易策略并非每个人理解的那样,新型技术通常都会给市场带来冲击,同样也会给那些不理解它的人带去困扰,并且对现存的规章制度造成挑战,但这些新兴技术总是引领市场走上变革之路,对此我们不应该恐惧,顺其自然即可。”
海朗德·米斯拉(Hirander Misra)是互联网供应商艾格科技有限公司(Algo Technologies Ltd.)的首席执行官,也是Chi-X的前首席运营官(Chief operating officer,COO),他补充说:“科技设备能够消除那些被认为是扰乱市场秩序的交易行为。在Chi-X,我们习惯于监控并审计交易率,如果某家公司有什么离奇的举动,我们就会通知他们,他们就不得不搁浅了。如果我们不这么做,其他的同行也会采取相应的措施捕捉市场恶意行为,并对其进行惩罚。”
米斯拉同样持乐观态度,认为高频交易策略不可能像侏罗纪公园里面的恐龙一样,引致市场动乱。在他看来,高频交易策略不是为了制造市场动乱而出现的,它们适合于短期交易员;而短期交易员只会在数秒内进出市场,并没有指望从巨大的市场动荡中获取收益或遭受损失。他强调说,高频交易策略是操作简单、监管完备的交易策略。
米斯拉说:“在每一个算法后面,都会有人检测其运行状况,并对其进行反复校准。执行这些策略的投资者都具有迫切的风险控制要求,因为没有人会拿自己的钱不当回事。他们对类似于止损指令的信息都十分保守,而很多投资者通常会因为政客的公开言论而懈怠了止损指令的设置。”
此外,在近期的金融市场交易工具指令回顾中,欧洲委员会将高频交易策略列为核心问题,与此同时,美国证券交易所委员会(U.S. Securities and Exchange Commission)主席玛丽·夏皮罗(Mary Schapiro)呼吁对高频交易策略进行更为严厉的监管。
监管部门关注的一个基本问题是,高频交易策略是否能够多途径地提升市场流动性,或者是否确实扰乱了市场交易秩序?如果以上情况属实,那么监管部门就会权衡增强的市场流动性是否比混乱效果更为重要。
伦敦证券交易所(London Stock Exchange,LSE)前总裁戴姆·克勒拉·弗斯(Dame Clara Furse)对高频交易策略对市场结构造成影响的研究被认为是综合度最高的评论。经英国政府批准,在商业创新和技能部门主管的极具远见的安排下,她将会与前沿践行者以及资深学者联手,共同制定出科学的监管倡议。
主要玩家
算法交易加快了电子化交易所(electronic exchanges)到来的步伐,但伴随着电子化交易匹配逐渐走向正轨,电子化交易所也迈向更为高级的平台。随着直接市场途径(Direct market access,DMA)的建立,每一个主要的交易所都会有部分成员直接将自有交易注入到一个交易平台,且这些设备与交易所自有交易匹配引擎几近比邻。如果是在古老的场内交易模式下,这就表明一些交易员拥有靠前的席位,而其他交易员席位靠后。
1月份,泰伯集团(Tabb Group)估计高频交易占据了英国证券交易成交量的77%,但很多市场参与者对此数据表示质疑。
米斯拉认为,证券市场上的真实数据应该接近60%左右,而期货市场的数据相对较低。相比之下,那些数据与去年艾特集团年报中的数字更为接近。他总结说:“在2010年,专业高频交易公司旗下的高频交易成交量基本维持在期货交易量的25%左右,尽管显著低于其他市场的估计水平,但我们始终对这样的数据抱以信心。”
尽管如此,他还指出并不是所有的算法交易都是高频交易,那些通过应用程序接口(application programming interface,API)产生的总交易量数额差不多占据了去年的前六成,这些或许能够解释其间的差异。
鲜有新意
早期的算法只是简单地应用计算机进行自动定价模型和技术工具,终止和输入不显示头寸的交易指令,后来的算法交易开始效仿旧时场内交易员的交易行为。但是,对可能造成的混乱的控制从一开始就困扰着算法交易员。
差不多十年之前,一位希腊交易员因为设计出能够“鉴定”其他交易员的临界价位的算法而登上德国新闻头条。他通过利用手头获取的信息推动市场盲目走高或走低,助涨助跌之后再转换头寸牟取暴利,世人皆称“弹簧人”。这曾是电子交易市场上的新现象,但在场内交易员看来,这只不过是“触发止损”的老把戏。
当前的“报价填充”算法(quote stuffing algorithms),通过发布指令然后在恰当的时机消除指令来获取收益良机,这种算法与此前当地使用的策略并没有多大的差异,并不见得有多好或多坏。
米斯拉说:“这种情形也正是市场能够自动调节的行为之一,如果交易所并没有终止我们曾经在Chi-X交易所使用的报价填充方式,那么其他的同行就会取而代之,通过预言错误报价并在其消除之前予以打击。事实上,报价填充只是简单的预期实践形式,并且隐含风险。”
危害显露
关于高频交易策略对市场的危害的研究主要集中在证券市场,在这里,高频交易策略已经渐渐将古老的做市方式推置一旁,甚至于苏布拉克也不得不妥协,为曾经一度认为会扰乱市场秩序的高频交易策略“大开门径”。
他说:“如果你只看高频交易策略在流动性不足的股票或股票期权上的表现,那么你就会认为完全没必要推行高频交易策略。”
外汇市场做市团的奠基人李扎德·奥尔森说:“现代的电子交易所并没有准确界定流动性供应者和流动性使用者之间的区别,这在证券市场表现得尤为明显。典型的市场做市商获得入驻交易所的优先权,能够优先申报买卖指令,这一角色的扮演在流动性更强的期货市场尤为明显。在证券市场上,做市商必须公开自己申报的买卖记录。”
奥尔森说:“如果价差区间比较窄,那么其他的市场参与者就会认为这是一个有效的交易价格,但是,如果价差区间相关较宽,那么其他的市场参与者就会认为市场做市商必会采取行动,牟取利益。”
高频交易的实践者拥有特权,但并不能够双向报价,奥尔森认为这可能会向市场注入内在的不安定因素。他说:“我们可以通过改变限制指令簿的规则来解决这个问题,或者按照申报买卖指令的等级予以排列,而该排序序列可以通过最优的价差予以解决。”
最新研究
2007年4月,Chi-X公司引发惊涛骇浪,但直到2007年9月份,其成交量才得以显著提升,其在荷兰指数股票中的股份差不多翻了五倍,从之前的不足2%骤涨至10%以上。
Chi-X公开露面6个月之后,Chi-X与欧洲证券交易所(Euronext)同时推出X交易员“Trader-X”,因而2007年Chi-X的一飞冲天与“Trader-X”的诞生密切相关。荷兰的金融专家阿尔伯特·蒙克韦德(Albert Menkveld)说:“万事皆有因,没有这么绚烂的巧合。”Trader-X诞生之后,蒙克韦德细数了Chi-X和欧洲证券交易所共同度过的至关重要的200天,并在2011年3月发表了一篇相关论文——高频交易与新市场做市商。
据蒙克韦德透露,自2007年9月4日至2008年6月17日,Chi-X的交易量达到9920万份,其中,Trader-X的成交量高达4370万份,占得44.05%的比例。此外,买卖价差也缩小了20%以上。从整体来说,这有利于市场的发展,因为其他的市场参与者会认为进出市场变得更加便宜了。
通过检测买卖价差行为以及与Trader-X的头寸匹配之后,蒙克韦德同样发现了Trader-X经常充当市场做市商的证据,并且他在随后作为流动性使用者冲击他人的买卖指令进行交易时,也变得更加柔和,而不是放弃这种交易方式。
这些发现,结合其他研究和模型,就体现出流动性制造者、流动性使用者和高频交易策略的可获利性的重要角色,因为这三者显示出Trader-X通过设置限制指令向市场注入流动性的时候就可以赚取收益,但是通过打击其他投资者的买卖价差提取流动性的时候,其获利能力就相对较弱。我们并不清楚这样的差别是否大于流动性制造者和流动性提取者之间市场定价偏差的结果,但是有一点可以确认,这些策略的设计都是期望充分利用这些定价模型。
就在蒙克韦德发表论文之前的一周,有两名美国学者发表了题为“高频交易在电子交易市场上的非常现象”的论文,该论文通过模型得出结论:高频交易策略不能像标准套利那样传递相同的收益信息。既然过时的交易技术可能会使得市场运行得更加平稳,具备更强的市场流动性,那么也就是说当下的更新迭代或许会有相反的效应。
作者罗伯特·乔诺(Robert Jarrow)和菲利普·普诺特(Philip Protter)这样写道:“套利者利用特有的优势发现套利机会,并消除错误定价,使得金融市场变得更加有效,而高频交易者则与之相反,他们会不知不觉地探测出普通投资者的弱势信息,并以此创造出错误定价,这种错误定价来自于高频交易者共同的或独立的市场行为,随后通过观测到的一般信号实现协调。”
他们的报道并不注重分析,而是建立在模型的基础之上。他们创建了一种没有买卖价差、流动性充足的模型,然后让高频交易策略在这个模型上运行。他们发现,这种技术会使得市场失常,然后他们会对其进行资本化处理和矫正,并从理论上指出,面对相同的信号,如果大量的小的专利交易商店同时运行相似的算法,那么就很有可能在不经意间扩大市场波动,从而依靠这样的扩大的波动获取收益,并成为名副其实的“弹簧人”。
此外,另一篇题为“电子交易市场上高频交易策略的危害”的报道表明,事实上,在2010年5月6日的那场瞬息崩盘中高频交易策略并没有什么危害,这是因为当大盘跳水的时候,高频交易进进出出数百次。然而,当多头在释放流动性的时候,传统的支撑组合或许在较小的程度上推动市场下行。
但是,在所有的研究中,最为耀眼的莫过于宾夕法尼亚大学的三位科学家共同发表的题为“高频交易策略获利性限制实证研究”的论文,他们通过图示论证了每年成交量50万亿美元的美国证券市场的非有效性情形,并得出结论说10秒或更短的高频交易策略的总金额仅有2100万美元。他们说,高频交易策略交易时间的适当延长或许能够衍生更多的成交额,当然,更长的交易时间是一个相对的概念。
(本文编译自2011年5月《Futures》杂志)
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感觉市场情绪
通过K线图我们可以感觉市场当下的情绪。我们一边看盘一边就知道市场现在处在一个什么样的状态,有经验的交易者都能通过盘面感受到市场当下的情绪。是一个兴奋上涨的情绪,还是一个悲观低落的情绪。
所谓的牛市和熊市,我们也可以通过K线图非常直观地感觉出来。一连串的阳线或一连串的阴线,盘面会很真实地展现出市场行情的真相,只要交易者不带个人的主观臆断,根据盘面对市场状况的作出正确判断其实是很容易的一件事情。
所谓的牛市就是我们感觉市场中有一种向上扬的力量,这种感觉就好比是牛打架的时候总是低着头用角往上挑,有一种自下往上的力量。熊市是熊用熊掌往下打压,它是往下扑的力量,所以叫熊市。我们可以通过看盘来感觉眼下市场里边是有一种往上扬的力量,还是一种往下压的力量,或者它是一种犹豫不定的情绪在里边。
根据K线图感受市场当下的情绪,从而获得盘感需要两个方面同时努力,一个是通过对历史行情的了解和掌握,要对它的规律特征有充分的了解,如果没有的话,盘感无从谈起;另一方面要加强即时看盘,通过同步看盘来感受市场行情演变的节奏、规律和特点。在看盘的时候要有意识地训练自己,要加入自己的思维和情感,使自己和市场行情合拍、同步,逐渐融为一体,要力求达到交易者和市场合二为一的精神境界。
就像我们具有一定经验的交易者在看盘的时候,往往看着看着会发出会心的微笑。为什么会这样?因为我们从盘面感知到了市场里面正在发生的事情,虽然我们面对的只是K线图,但是透过这一根根K线,我们看到的是无数交易者他们的心态和情绪,他们的思想和意图。通过盘面我们就能够知道,他们现在正在干什么,他们现在正在想什么,我们都能够意识到。
就是说交易者的思想和情绪、市场中的信息,各个方面融合起来以后形成了这样的盘面,而我们又能把它们逐一地化解出来,解读出来。具备这样的感知能力并不是什么特异功能,而是可以通过训练培养出来的,交易者要有意识地培养这种能力。
在后面专门讲K线的时候我会告诉大家,K线图是我们与市场进行沟通的基本语言。不懂这种语言就无法了解市场行情,也无法获得盘感。市场是由很多的人组成的,无数看不见的交易者,他们综合在一起成为一个整体,是他们的思想和行为构成了所谓的市场行情。我们认识和研究K线就像学外语一样,开始的时候什么也看不懂、什么也听不懂,但是接触时间久了慢慢地就能看懂一些单词,听懂几句话,随后越来越熟练,到最后也就消除了理解上的障碍。其实看K线获得盘感也是这样一个过程,最后也会达到这样的一种状态,那个时候我们再去做交易就变的很简单,不像刚开始的时候那样麻烦,心里不踏实。
获得盘感是一个渐进和积累的过程,我们现在把交易的方方面面讲得那么细,目的也是加强你们对交易的理解,你对交易理解得越深,你的盘感就越容易获得。
所以在刚开始学习做交易的时候,应该以看盘为主,认真体会。等有了感觉以后再逐步进入模拟账户尝试交易,最后达到胸有成竹的正式交易阶段。这是一个循序渐进的过程,急是急不来的,你不可能从没有盘感一下子就变得有盘感,必须要花大量的时间。作为一名短线交易者,不管这是你的职业,或者是你的爱好,你必须要花很多的时间进去看盘,去研究K线。这是你的基本技能,也是唯一能让你真正赢利的技能。当然首先思维要对,方法要对,技术要对,你才能进入到这样的状态。
通过看盘感受市场的情绪是一个非常微妙的过程,作为交易者不可以主观武断地去臆测行情,不可以去猜,但是又不能不做任何判断和推测。既要去判断和推测但是又不能去猜测这个行情,而是介于两者之间,既有理性也有感性,所以说它非常微妙。
讲得通俗一点,就是说做交易的任何判断都要有一定的依据,但是这个依据不是一个确定证据,只是我们看到的某些征兆而已,我们只是根据这些征兆做出的判断。我们仅仅是根据这些征兆来推测马上要发生的行情和以后的趋势,但是征兆是否应验,这不是我们能够确定的,而是由市场来告诉我们。
我从一开始就跟大家灌输一个概念,就是市场行情的不确定性,但是我们做交易一定要从行情的不确定性当中去确定一些东西,比如征兆,通过征兆去发现幾变,找一个最大的机会。发现征兆的技巧除了我们给大家总结的一些规律,比如说在哪些特殊情况下,小阳线、小阴线、中阳线、中阴线的这些内在规律,包括黄金分割、二八法则,让大家去查找,去验证,然后体会它,更重要的是每一位交易者都要根据自己的具体情况去体验和感悟市场里边的征兆。我在这里讲的通常是一些带有普遍性和规律性的东西,具体的盘感其实每个人都不一样的。
通过看盘来获得盘感一定要意识到你所做交易的时间尺度。首先要确定交易时间框架,把它作为基本盘面来研究,然后再看上下级别时间框架,作为理解和分析盘面的辅助工具。比如说如果我们准备做1小时周期的交易,那么我们看盘主要就是看1小时图,研究1小时图里边行情的变化规律,从中寻找幾变的征兆。同时也可以看15分钟图,或者10分钟图,来验证一下我们从1小时系统中获得的盘感。
作者:周宗涛、字宗源
2019-07-08

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一天收益便可达40%,继去年黄金期货上市以后,昨日钢材期货的上市再次在金融市场中掀起一阵波澜,期货也成为了投资热中的新名词。但“老股民”面对新名词仍然免不了犯懵,尽管期货和股票一样也是红涨绿跌、低买高卖,但个中门道还是大有区别,期货涨跌停甚至会带来三至四成的利润,但同时风险也要高得多,此外每日结算制度让期货投资者几乎无法像股民那样进行长线投资。
买一万只须花一千?
答:保证金交易
保证金交易几乎成为了期货区别于其他金融产品的最显著特征,即购买资产价值为1万元的期货合约,支付交易所规定的一个比例的现金即可,而这个比例常常只略高于10%,因此“买一万只花一千”便经常成了期货公司宣传中的最大卖点。
以昨日刚刚上市的钢材期货为例,投资者至少购买一手合约才能参与交易,而一手合约即相当于10吨螺纹钢或线材。上期所设定的螺纹钢上市基准价为3399元/吨,因此投资者至少需要投入33990元。但钢材期货上市首日所要求的保证金比例为8%,一般期货公司还会在这基础之上要求投资者缴纳更高比例的保证金,一般在15%左右,因此持有一手螺纹钢期货合约需要的金额仅为5100元。
一天收益可达40%?
答:做反方向也能亏40%
正是由于保证金交易的特点,期货投资相比于其他金融产品有更大的潜在收益,同时风险也要大得多。
昨日螺纹钢期货主力合约0909收盘报3561元/吨,如果投资者以3399元/吨的上市基准价购买了一手合约并以收盘价平仓,则单日盈利为(3561-3399)*10=1620元,考虑到投资者的实际投入仅为5100元,收益率可以达到逾30%。
不过保证金交易同时也意味着有更大的风险。期货市场最大的魅力在于双向交易,既可做空也可做多,但一旦投资者做错方向,亏损也非常严重。
同样以持有一手螺纹钢为例,如果投资者持有的是空单,则在昨日一日的上涨过程中,投资者的亏损也将达到1620元,也即亏损30%。
是赚是亏当天结算?
答:保证金不足强行平仓
跟投资股票要在卖出时才能确定最终的收益和亏损额不同,期货交易所将在每日收盘时根据当天的涨跌情况确定每位投资者当天的盈利情况,并且在投资者的资金账户中注入盈利或扣除亏损,一旦投资者因当天发生亏损导致资金账户中的余额达不到保证金的要求,期货公司将对投资者持有的头寸进行强行平仓。
仍然以螺纹钢为例,当投资者持有的一手螺纹钢当日的浮亏达到32%,那么投资者首次投入的5100元的资金账户将被扣除1620元,余额仅为3480元。鉴于昨日螺纹钢价格已经上涨至3561元/吨,则今日开盘所需的保证金将为5341元,因此投资者需要补充约1861元的保证金。如果保证金不足便可能面临强行平仓。
小贴士:如何开户?
目前期货开户程序比较简单,有多家全国性的大型期货公司已在广州设立了营业部,投资者只需要带上身份证、银行卡或存折就可以前往办理。
办理开户手续时需要注意的有几个方面。首先,开户过程中必须由投资者亲自前往办理;另一方面,一些银行对期货客户的银期转账收取一定的费用,而有一些银行如建设银行则暂时免费,因此投资者在办理银期转账之前要咨询清楚。此外,有些期货公司对客户的资金量会有一定的要求,如长城伟业期货要求交易前第一次转入金额要在10万元以上,而中国国际期货目前则没有设定资金门槛。不过一般期货公司会建议投资者资金量最好在5万元以上,如果转入金额太少可以选择的品种就不多了。
2019-07-08