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在2007年夏季爆发并延续至今的美国次级债危机（Sub-prime Mortgage Crisis）中，以次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）和担保债务权证（Collateralized Debt Obligations，CDO）扮演了至关重要的角色。美联储在2004年6月至2006年6月期间曾经连续17次上调联邦基金利率（从1％提高到5.25%），而美国住宅房地产市场从2006年开始萎缩，同时造成以浮动利率计价的次级抵押贷款的违约率大幅上升。基础资产（Underlying Asset）的违约风险骤然上升，导致以基础资产为支持的MBS和CDO的信用评级显著下降，从而给实施盯市定价（Mark to Market）策略的国际金融机构造成巨大的账面损失。当时，花旗、美林、瑞银、摩根士丹利、贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从2007年第三季度开始不断对外公布其巨额的资产减记和账面亏损。

从目前大多关于次级债危机的反思来看，CDO市场的迅速发展经常被视为导致危机的罪魁祸首之一。作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，CDO类型繁多，结构复杂，评级和定价建立在复杂且未必可靠的数学模型基础上，这些都造成了CDO投资者对于产品本身知之甚少，对于CDO产品的主观评价也主要依赖于信用评级机构给出的信用评级。而穆迪、标准普尔、惠誉三大信用评级机构在危机前均系统性地低估了CDO产品的信用风险，给出了过高的信用评级。危机爆发后，信用评级机构广泛而迅猛地调低了几乎所有CDO产品的信用等级（Downgrade）。当投资者发现之前他们主要倚靠的评级机构事实上并不可靠之后，整个市场就陷入了一片恐慌。除了流动性之外，其他所有金融产品都不值得信赖。在所有金融机构都拼命追逐流动性的情况下，市场上出现了持续的流动性短缺（Liquidity Squeeze）和信贷紧缩（Credit Crunch）。在金融机构的风险偏好没有显著改善之前，即使央行在市场上大量注入流动性，也不能立竿见影地缓解信贷紧缩现象。

在次级债危机爆发前，我们对CDO显然缺乏了解。次级债危机的爆发，以及CDO在危机演进过程中扮演的重要角色，使得对CDO产品进行系统梳理和深入理解变得格外重要和迫切。

CDO的特征和类型

目前，对CDO缺乏一个受到广泛认可的权威定义。然而，CDO具有一些公认的典型特征（Stylized Fact），这些特征包括：

第一，CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级（Tranches）的证券。

第二，证券的级别一般包括优先级（Senior Tranche）、中间级（Mezzanine Tranche）和股权级（Equity Tranche）。所有等级的证券都对应于同一个基础资产池，却具有不同的期望收益率与风险，这是由现金流分配规则或损失承担规则造成的。现金流分配规则是指由资产池产生的现金流，先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，如果有剩余，最终全部支付给股权级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，如果股权级证券持有人不能完全承担，再由中间级证券持有人承担。如果中间级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。换句话说，股权级证券为中间级和优先级证券、中间级证券为优先级证券均提供了一定程度的保护，这种优先－次级结构（Senior-Subordinate Structure）是证券化经常采用的一种内部信用增级（Internal Credit Enhancement）方式。上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券，因此股权级证券的期望收益率往往也是最高的。通常而言，优先级和中间级证券向投资者发行，需要进行信用评级；而股权级证券往往被发起人（Originator）自己持有，从而不需要进行信用评级。

第三，CDO证券一般而言不是由发起人直接发行的，而是由发起人成立的特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）发行的。SPV通常是一个独立的空壳公司或者信托。SPV与发起人之间进行了风险隔离，因此CDO证券的还本付息责任完全由SPV承担，证券投资人不能追索到发起人。此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，这被称为SPV与发起人之间的破产隔离（Bankruptcy Remote）。

按照交易目的划分，CDO包括资产负债表型CDO（Balance Sheet CDO）和套利型CDO（Arbitrage CDO）。前者的发起人通常是信贷机构，发行CDO的目的是为了将资产负债表上的信贷风险资产转出，从而加快资金周转效率、降低风险资产数量（从而降低必须的监管资本数量）、提高净资产收益率。而套利型CDO发起人的目的在于套取基础信贷资产收益率与CDO各级证券利息收入之间的信贷息差（Credit Spread）。套利型CDO的基础资产可能并非发起人所有，发起人可以从市场上购买信贷资产，组成资产池后加以证券化。

按照证券化方法划分，CDO包括现金型CDO（Cash CDO）和合成型CDO（Synthetic CDO）。现金型CDO是最基本的CDO类型，在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给SPV，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是建立在信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）基础上的一种CDO形式。这类CDO的信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者。

按照是否对资产组合进行积极管理，CDO可分为静态型CDO（Static CDO）和管理型CDO（Managed CDO）。在静态型CDO中，资产组合在CDO存续期内一直是固定的，不需要专门的资产组合经理进行管理，证券投资者面临的风险主要是信贷风险。在管理型CDO中，资产组合经理被授权进行积极管理，可以买进或卖出资产组合中的信贷资产。一种管理型CDO的存续期可分为三个阶段：第一阶段是一年左右的启动期（Ramp-up Period），资产组合经理利用发行CDO证券取得的收入进行投资；第二阶段是持续5年左右的再投资期（Revolve Period），资产组合经理利用资产池产生的现金流，以及出售部分资产获得的收益，进行积极的再投资；第三阶段是最终阶段，CDO存续期届满，资产组合经理出售资产池中资产，并对投资者进行偿付。在管理型CDO中，证券投资者除面临信用风险外，还面临委托—代理风险。当前大多数CDO都是管理型CDO。

按照证券化的基础资产种类，CDO可分为担保贷款权证（Collateralized Loan Obligations，CLO）、担保债券权证（Collateralized Bond Obligations，CBO）、担保保险权证（Collateralized Insurance Obligations，CIO）、结构性金融担保债务权证（Structured Finance Collateralized Debt Obligations，SFCDO）和CDO的平方或立方等。CLO的基础资产是高收益贷款（杠杆贷款），杠杆贷款一般是对冲基金或私募股权基金的常用融资手法，经常被用于杠杆收购（Leveraged Buy-Out，LBO）。CBO的基础资产是企业债券。CIO的基础资产是保险或再保险合同。SFCDO的基础资产是结构性金融产品，例如MBS和资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）等。CDO平方或立方的基础资产是已经发行的CDO证券。单级CDO（Single-Tranche CDO）是2003年产生的一种重要的CDO类型，属于合成型CDO的范畴。在单级CDO下，并不存在SPV。发起人直接以特定的资产组合为基础，仅向特定投资者发行一种等级的CDO（通常是中间级CDO）。单级CDO能够提供量体裁衣式的证券化产品，满足特定投资者的投资需求，同时能够节省CDO的发行时间和成本，但是发起人必须承担部分信贷风险。

CDO的构造——现金型CDO与合成型CDO

现金型CDO与合成型CDO是两种最重要的CDO类型，其构造具有代表性，而合成型CDO的构造又比现金型CDO要复杂得多。

1.现金型CDO的构造

现金型CDO的构造过程有五个步骤。第一步，由发起人将资产负债表上的价值1亿美元信贷资产组合（贷款或债券）转移给一个SPV，这种转移必须是资产的真实销售（True Sale）；第二步，SPV在获得1亿美元的信贷资产组合后，以该资产组合未来能够产生的现金流为基础，发行各级CDO证券，其中优先级证券获得AAA评级，价值8800万美元，收益率为LIBOR加上50个基点；中间级证券获得BBB评级，价值500万美元，收益率为LIBOR加上300个基点；股权级证券没有信用评级，价值700万美元，收益率也事先不确定；第三步，SPV向机构投资者销售上述证券，其中优先级和中间级证券通常销售给商业银行、保险公司、投资银行、对冲基金等机构投资者，股权级证券往往销售给发起人自身，或风险偏好较强的对冲基金等；第四步，SPV用销售CDO证券获得的资金向发起人支付购买资产组合的价款；第五步，SPV用信贷资产组合产生的现金流，向CDO证券持有者还本付息。现金流的分配原则遵循“优先级—中间级—股权级”的先后顺序。

2.合成型CDO的构造

合成型CDO构建在信贷违约互换（Credit Default Swap，CDS）的基础上，因此在分析合成型CDO的构造之前，必须先理解CDS的原理。

信贷违约互换（CDS）是最重要的信用衍生品（Credit Derivatives）之一。信用衍生品是一种在参与者之间转移信用风险的协议，而CDS是一种将参照实体（Reference Entities，即信贷资产的借款人）的违约风险从合同买方转移到合同卖方的协议。合同买方（即保险买方）定期向合同卖方（即保险卖方）支付保费（Premium），而如果发生参照实体违约、破产等信用事件（Credit Events），那么保险卖方就必须向保险买方赔偿损失。值得注意的是，参照实体既可能与保险买方具有信贷关系，也可能与保险买方没有信贷关系（即参照实体可能是独立的第三者）。买方和卖方在订立CDS合同时，由于不涉及到债权关系的转移（仅仅涉及信用风险的转移），因此不需要征得参照实体的同意。

合成型CDO构筑在CDS的基础上，又可以划分为完全融资合成型CDO（Fully Funded Synthetic CDO）和部分融资合成型CDO（Partially Funded Synthetic CDO）。

（1）完全融资合成型CDO

完全融资合成型CDO的构造分为六步：第一步，针对一个名义价值（Notional Amount）为1亿美元特定的资产组合（即参照实体，该资产组合既可能位于发起人的资产负债表内，也可能位于发起人的资产负债表外），发起人向SPV购买一个CDS，发起人作为保险买方，定期向作为保险卖方的SPV支付保费，与此同时也将资产组合的信用风险转移给SPV；第二步，SPV以签订的CDS合同为基础，发行各级CDO证券，各级证券的规模、评级和收益率与上述现金型CDO的案例完全一致；第三步，SPV向机构投资者销售上述各级证券；第四步，SPV将销售CDO证券获得的1亿美元收入，投资于一个独立的抵押资产池（Collateral Asset Pool），资产池中的资产均为AAA级无风险资产；第五步，如果参照实体没有发生违约事件，那么SPV将利用CDS保费以及抵押资产池产生的现金流，向证券投资者支付利息，如果参照实体发生违约事件，那么SPV将利用抵押资产池产生的收入，或者利用出售抵押资产池中无风险资产的收入，向发起人进行赔偿；第六步，当CDO证券期限届满时，SPV出售抵押资产池中所有资产，向投资者支付本金。

合成型CDO与现金型CDO的最大区别在于：在合成型CDO中，资产组合本身并不从发起人转移到SPV，转移的仅仅是与资产组合相关的信用风险。与之相对应，SPV销售CDO证券获得的收入也不支付给发起人，而是由SPV投资于无风险资产，用于未来的还本付息。在合成型CDO中，由于发起人已经将资产组合中的信用风险转出，从而降低风险资产的规模，也缓解了监管层对自有资本的压力。同时，由于信贷资产的债权本身并未发生转移，与SPV订立CDS合同也不需要通知借款人，从而规避了通知借款人的义务以及债务是否合法转移等法律问题。

图1 完全融资合成型CDO结构图

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（2）部分融资合成型CDO（Partially Funded Synthetic CDO）

部分融资合成型CDO和完全融资合成型CDO的构造大致相似，唯一的不同在于第一步。发起人针对名义价值为1亿美元的资产组合（参照实体）的信用风险，订立了两个优先次序不同的CDS合同。首先，发起人与超优先级（Super-Senior）投资者订立了价值8700万美元的CDS合同；其次，发起人与SPV订立了价值1300万美元的CDS合同。发起人作为保险买方，定期向超优先级投资者和SPV支付保费。一旦参照实体发生信用事件，那么首先由SPV向发起人支付补偿，只有当发起人的损失超过1300万美元以上时，才由超优先级投资者向发起人赔偿。正是由于超优先级投资者受到了SPV（以及SPV所发行的CDO证券投资者的保护），因此超优先级投资者的保费收益率远低于各级CDO证券的收益率。

图2 部分融资合成型CDO结构图

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CDO的信用评级

从上文分析中可看出，CDO的构造相对而言是比较复杂的。而要对不同等级的CDO证券进行评级和定价自然就更加复杂。对合成型CDO的定价，首先取决于对CDS如何定价。如何对CDS和CDO进行定价是当前国际主流经济学和金融学杂志探讨的热点问题，迄今为止出现了Copula-Factor、Intensity-Factor和Structural Model三种定价模型。

在CDO的定价过程中有四个关键要素，分别是每个借款人的违约概率（Probability of Default，PD）、每笔债权的名义价值（Notional Value，NV）、每笔债权的回收率（Recovery Rate，RR），以及借款人之间的违约相关性（Default Correlation）。前三个因素决定了特定借款人的违约风险可能造成的损失，即PD×NV×（1－RR）。而违约相关性意味着在同一个时点，CDO信用资产池中的不同资产发生违约的概率的联合分布，从而得出损失的潜在分布（Potential Loss Distribution）。单个借款人的违约概率和回收率可以从该借款人的信用评级（即历史数据）中获得，每笔债券的名义价值也是事先给定的，因此，在CDO的定价过程中，最为关键的是如何对借款人的违约相关性作出假定。

穆迪（Moody’s）信用评级公司开发出一共三代“二项式方法（Binomial Method）”来对CDO进行评级。第一代方法被称为单一二项式方法（Single Binomial Method）。这种方法将CDO的基础资产组合转化成一种理想的资产组合。在理想的资产组合中，各种资产之间不再存在违约相关性。这种转变是通过计算资产组合的多样化分数（Diversity Score）得到的。假定一个资产组合中有100个借款人，每人债务为1000万美元，因此资产组合的名义价值为10亿美元。如果计算出该资产组合的多样化分数为45，那么推出的理想组合就具有45个借款人，每人债务为10亿美元除以45，这45个借款人具有相同的违约概率，且不再具有违约相关性。因此，就可以通过二项式分布计算这45个借款人中有几个违约的概率。例如，累积概率（Cumulative Probability）就是违约人数不超过5个的概率，而尾端风险（Tail Risk）就是违约人数超过5个的概率。第二代方法被称为多重二项式方法（Multiple Binomial Method）。这种方法将资产池分为几个具有不同违约概率的子集，从而反映了低信用评级借款人的较高违约概率。第三代方法被称为相关二项式方法（Correlated Binomial Method）。这种方法允许在计算了多样化分数后，依然存在一定程度的相关性。这种方法考虑到现实中CDO资产池存在的“厚尾（Fat Tail）”现象。在考虑相关性后，多样化分数的计算方法也将发生调整。

标准普尔（Standard

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28岁的陶行逸是国内第一批参与海外黄金期货交易的弄潮儿，大学毕业后6年赚到过亿身家，控股一间国内排名前列的黄金投资公司。

他目前的主要盈利模式是海外黄金私募基金的管理，规模超30亿元。

金顶集团子公司天津金顶已成为天津贵金属交易的首批会员，他的目标是三年内上市。

从第一笔2000块的投资，到坐拥总资产超3亿、员工过200人的黄金投资公司，陶行逸用了十年。他过亿的身家，多半来自做黄金私募的收益分成，但拒绝“赌徒”的称谓。

他是2004年中国黄金投资开放后，第一批冲进去“淘金”海外黄金期货的弄潮儿，跟张卫星同辈。

“张卫星算是黄金私募界的枭雄，却因一个错误而倒下，很是可惜，但相信他会重新站起来。能在这个市场里长久地生存下去的专业投资者都需要比大多数人更自律、自制。而且我不是靠我单个人在做，而是有一个纪律严谨的团队。”

忆起往昔峥嵘岁月，陶行逸沉醉在自己的神思里，俊秀儒雅的脸上泛起浅浅的笑，眼神迷离。但念起未来的生意经，他思绪缜密，用起了“最讨厌”的数学：“国内投资黄金的客户有近1000万，投资海外市场的约占30%，上海金交所占去一半，剩下150万就是我的客户。”

陶行逸说，集团子公司天津金顶已成天津贵金属交易所首批会员，4月起试运行，周一至五24小时交易，“预计明年底客户可以到1万个，平均交易资金2亿，年收入2000万。后面的增长会是爆炸性的。三年内，把净资产从现在的1个多亿，做到3个亿，A股主板上市。”

炒股赚学费生活费

我对自己的专业毫无兴趣，经常逃课，在同学里很不起眼。大一就开始炒股，为了赚学费和生活费，没有别的高远想法

2000年9月，18岁的陶行逸进入北京广播学院（后改名为“中国传媒大学”），成为传媒法系的大一新生。他父母早年离异，一直跟着爷爷奶奶生活，家境平常。

“我是被调剂到北广去的，对自己的专业毫无兴趣，经常逃课，在同学里很不起眼。我大一就开始炒股，为了赚学费和生活费，没有别的高远想法。”陶行逸告诉理财周报记者，9个春秋已过，他至今对当年的第一单印象深刻。

2001年1月2日，揣着东拼西凑的2000块钱，陶行逸进入了A股市场，买下了炒股生涯中的第一只股票——雅戈尔。

回忆起那段历史，陶行逸笑着说，当时选择在新世纪的第一个交易日进入股市，就想讨一个好彩头。但是这个好彩头并没有如愿以偿的到来，在接下来的半年中，由于没有炒股的经验，陶行逸的股票交易一直处于亏损状态，半年后，积累了些许经验的陶行逸开始小试牛刀扭亏为盈，温州人素来被称为犹太人的后裔，果不其然，天资聪颖的他在A股市场为自己赚取了大学四年的所有费用。

在炒股生涯如日中天的时候，陶行逸却将自己的目光悄悄地从A股移向了黄金。2004年以前，黄金投资市场管制极为严格。2004年黄金投资市场逐步放开，普通人也可以进入到这个市场进行黄金买卖。因此，黄金市场真正意义上的投资开始于2004年，彼时，由于黄金市场刚刚放开，行业对公司的资质要求并不高，因此，他敏锐地发现，1980年到2000年是黄金的熊市阶段，从2001年开始黄金市场走俏，按照行业规律，接下来十年将是黄金投资的“黄金阶段”。

交易是修炼人心的过程

从事这个行业三五年后，经验就不是决定胜败的第一要素了，决定性的是人心、性格和精神状态。最重要的是自律、自制和宽容

2004年，大学毕业的陶行逸在一家黄金公司从最底层的客户经理做起，其间一直做着黄金私募，帮客户打理账户做投资，其后靠做私募赚到第一桶金，2007年初与朋友开始了自己创业，创建了金顶黄金这个公司与品牌。

“做股票和做黄金到底还是有很大的差别，2个月内，我经历了资产从100万翻了十倍，然后在一个星期内，亏损了一千万的过程。”

提到了创业伊始的困难，陶行逸淡淡地说道，进入一个新市场，学费是一定要交的。

创业第一年结束了，年底一总结，亏了300多万。陶行逸开始怀疑自己是不是干这一行的料。他说知道结果后，他两个星期几乎都没有合眼，彻夜思考这个问题。

“从事这个行业三五年后，经验就不是决定胜败的第一要素了，决定性的是人心、性格和精神状态。最重要的是自律、自制和宽容。因为交易中的每一件事情都是一个修炼人心的过程。”陶行逸笑着说。

一般来说，炒股或者炒期货的人多多少少都有点焦灼。但是，陶行逸没有，在他看来，交易时应该理性、严谨、自律、自制，但生活不完全是交易，做好了做砸了都难过。“我把交易当成一件美好的事情来做，而在交易之外，还有很多有意思的事情，不能让交易占据了生活的全部。”

生活中陶行逸是一个很感性的人，用他自己的话来说，他是一个不折不扣的文学青年。从小对历史和地理都很感兴趣，小时候的愿望就是做一名考古学家，现在，他还利用工作的闲暇时间写小说，幻想在五胡乱华的年代，如何乱世出英雄。

他说，“人活着的价值其实是经历很多细微的感动。人不能为自己而活，快乐来源于责任和分享。”他已经把两个妹妹送去国外读书了，父母也都得到了很好的照顾，接下去是要让身边人尤其是一起创业的人分享奋斗的成果。

连续4年投资收益翻番

我并不追求暴利，靠技术和能力取胜，做10次交易平均有7次能赢利

目前，金顶黄金投资集团是国内创立最早、规模最大的黄金私募基金,创建了国内规模最大、综合实力领先的黄金投资研发中心和资产管理部门。2006年底金顶黄金投资集团创办以后，每年几乎以100％的增长率高速发展。

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