期货巾帼英豪程家军

由海通期货举办的第二届“海通杯”操盘手大奖赛已落下帷幕，参赛选手程家军以4个月收益率571.98%的优异成绩夺得了大赛的冠军。

唯有亲自走近 才能被奔驰的尊贵气质触动情怀

在交车过程中，程家军笑靥如花，喜悦之情溢于眼表。走进……参与……感悟……收获……，程家军走进期货，走近海通，参与期货实盘交易大赛，感受期货的魅力，收获奔驰轿车，期货界的成功之路在她的身上得以谱写。

交车之际，虽然她一再感谢海通期货为其提供了参与的机会，感谢海通期货提供的优质服务，但我们深知与客户共同成长才是我们工作的本质，客户的成功才是我们最大的喜悦。

唯有亲耳聆听才能被成功背后的积淀深叩灵魂

程家军：收益率571.98％；几乎交易过所有品种；交易模式——追逐趋势和短线交易相结合。从比赛风格看，程家军是一位经验极其丰富的短线趋势交易选手，她持仓时间较短（一般一两天），品种和方向转换也很快，因而是一种短期趋势交易手法。她的这种做法，不但获得了稳定盈利，而且还保持了较高的盈利率。近日，记者就交易理念、交易经验、风险控制等问题对她进行了专访。

记者：请您简单做一自我介绍，重点谈谈您的期货从业或投资经历。

程家军：19年前我毕业于杭州大学（现浙江大学）历史系，毕业后一年多都在珠海新立电子株式会社从事厂长助理兼翻译工作。1993年10月进入中期珠海期货有限公司，两年后离开公司开始了我个人的期货投资职业生涯。去年8月加盟深圳市德信时代资产管理有限公司。

上世纪90年代期货市场是个疯狂年代，行业管理和监督机制还很不健全，当时在胶合板、橡胶和绿豆期货上，我都尝到了疯狂的滋味。所以，当时我亏完钱就离开了期货市场，转做其他行业。但有了一定资本后，我又回到了期货市场，因为还是觉得期货市场更有激情，更让人心动。

记者：做期货投资您惯用的交易手法是什么（趋势投资、套利、套保、短线交易、日内交易）？成功的经验有哪些？

程家军：我的交易手法主要是追逐趋势和短线交易相结合。有以下几点经验：一是有利的持仓尽量保留；二是短线的开仓方向尽量和趋势保持一致；三是短线尽量重仓；四是当发现各种有利因素集中在一起的时候，会重仓留隔夜单。

记者：在本届期货实盘大赛中您主要操作的品种是什么？比赛期间，碰到过几波重大的行情？请谈谈您的交易理念、风控原则等。

程家军：基本所有品种我都参与。重大行情记不清了，因为在我十几年的期货投资生涯中见过很多重大行情，所以并没有留下特别印象。谈到交易理念可以用一句话概括：尽量顺着趋势方向交易，不要逆市操作。不过这句话容易说不容易做，因为对于趋势的理解分歧太多，实际操作时有没有趋势本身就是个很大的问题。至于风险控制，这是个很重要的问题，谁都知道应该严格控制风险，但具体怎么控制值得探讨。风险度就像一把尺子，因为杠杆作用，期货的风险度弹性很大，投资者选择的空间也就很大。传统意义上，也是大家普遍认可的一个标准是严控风险，落实的时候常常从保证金的使用比率来进行控制，例如再好的行情也只动用10%的保证金。但实际操作中，我觉得风险度的选择应该灵活一点，一要考虑资金量，一要考虑你投资期货的目的。无论国外还是国内，基金经理都有一套严格的资金使用控制制度，目的主要就是为了控制风险，但对于国内绝大多数期货投资者来说，你拿他们那一套作为你的资金管理标准，就太呆板了。另外参与期货投资，需要一种激情。我一直觉得，期货在更多的时候是一门艺术，很难想象一个呆板，没有激情的人能搞好一门艺术。所以对风险的控制，我觉得绝不仅仅限于保证金的使用比率，风险度的选择也应该因人而异。有一标准可供参考：每个人选择的风险度能让自己的大脑始终保持活跃状态，看行情感觉比看美国大片过瘾。

记者：您对期货投资的层次如何认识？您认为自己的期货交易理念或水平处在哪一层次？在您的期货投资经历中，各个阶段都碰到过哪些不同的困惑？您是怎样解决并升华到一个更高层次的？

程家军：说到期货投资的层次，这是个比较有趣的话题。在我刚出道的时候，碰到过两个让我15年来一直不能忘记的人。一个人当时30岁，做了半年期货经纪人后满头白发；另一个是台湾人，当时50岁左右，据说来大陆之前还在华尔街工作过20年。两个当年都是研究生水平的人分析市场时有一个共同的特点，就是分析到最后，电脑上全是各种各样的线，尤其是那位台湾老兄，他电脑上的线密集到经常让你连分析对象——K线图都看不到。这是两个非常勤奋的人，但最后结局是，两个人都黯然离开了期货市场。

学武功要从基本功开始，然后越学越多，水平也越来越高，最后进入所谓“一流高手”的行列。我想说的是，对于我们做期货的人，如果谈到“层次”这个问题，就要多想想江湖中的“超”一流高手是怎么练成的。回到上面那个一流高手的成长历程，在各种武打书的最后，一流高手一定是又经历了一次“从有到无”的过程，忘掉了很多先前学过的东西，最后才成为“超”一流高手。

这实际上是一个去粗取精、去伪存真的过程。以目前市场中的期货书籍为例，有很多书，我自己只反反复复看约翰·墨菲的《期货技术分析》。600页左右的书，现在我经常用到的东西，如果重新记录下来，大概一页就够了。我从来不敢说自己是高手，但我想如果哪一天我能把这一页纸的内容都忘光，我一定是又上了一个层次。

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2019-07-06

游客

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2011年3月26日，“中行-浙商”套利投资论坛在杭州西湖边的香格里拉大酒店礼堂举行，两岸套利专家和实操高手汇聚一堂，为近300位投资者献上顶级的对冲套利投资策略、理念和方法。以下内容是期货中国www.7hcn.com对本次大会奚川演讲内容的录音整理。

职业投资者奚川的主题演讲：市场十分有效，但特别的勤奋、智慧或创造力可以期待得到应有的报酬

今天我演讲的题目是有效的市场假说和金属套利。做投资或者是学过投资的人都知道有这样一个有效市场的投资理论，什么投资理论呢？可以从一个小故事开始：在我们国家魏晋时期有一个叫王戎的孩子，他非常聪明，7岁的时候和小朋友们一起玩耍，他的朋友们都去摘路边李子吃，但他没有去，他告诫其他的小朋友说路边的果子不要吃，如果是好果子的话早就被人摘光了，小朋友们摘到果子尝了以后果然都是苦的，这就是我考察以来发现有历史记载的最古老的一个有效市场理论，就是在有效的马路边果子都是苦的。

如果引申到投资市场上来说，就是没有什么钱是很容易赚到的，容易赚的钱早就被别人赚走了，那么可能就没有很容易的套利赚钱机会，但实际情况是不是这样呢？最近有一个例子，就在去年下半年的时候，江西铜业和江西铜业权证之间可以有一个套利，9月21号是江西铜业最后一个交易日，到最后就摘牌了，而江西铜业权证不一样，这个权证是一个看涨期权，平均价格是15.33元，你有权以15.33元的价格买进江西铜业权证，行权价是15.33元，显然这个权证是有价值的，成本的行权比例是25%，江铜权证的收盘价是2.77元，存在3块钱以上的套利空间，当时我开户的券商是江西证券，他们对客户有做一些服务，建立了一个MSN群向客户推荐这个，其中有一个客户跟王荣一样聪明，他觉得哪有这么好的赚钱机会，如果这个李子树在道边又有很多籽，你看着好像是个赚钱的机会，但那肯定是陷阱，到时候你是赚不到钱的，最后的结果如何呢？我们来看一下，9月21号行权，22、23双休，24号是中秋节假日，25号可以行权，26号上市，江铜上市第一天收盘价格就到了27元，买了这个股票好像没有多大油水，江铜的股票之所以会到27元，是因为它行权的权证获得了比较低成本的影响，貌似行权之后没多大油水好赚，但是他忘记了一点，我们国家金属市场也在不断的进步、开放当中，多了很多的金融工具，从去年4月份开始我们国家可以进行融资融券了，而且江西铜业正好是首批进行融券试点的标的盘之一，就是说我们可以在9月21号这一天可以融券，把江西铜业的股票接过来，按照29.5元的价格抛掉，然后再去买江西铜业的权证行权，或者股票在上市以后可以流通的时候，再把成本26块钱的江铜正股还给人家，这样可以既没有风险又可以套到将近10%的利润，当然有很多券商这时已经做进去了，导致这个市场上在21号这天可以融到江西铜业的正股数量非常少，我当时去问了一下，整个市场一共有两万八千股的江西铜业的正股，可以让你做融券操作，但是这个事情可以做很长时间，事实上在江西铜业权证最后交易之前的一个月时间里面，如果你每天做个两万股，有将近一个月时间去做，你最后就可获利10%左右 ，这样的获利仍然是非常可观的，所以我们可以看到这个市场并不是非常有效，有些时候还可以捡到一些比较甜的李子来吃。

说到这里我想起了另外一个套利，这个套利是当时我刚刚跨入证券金融行业的时候给我印象非常深刻的一件事情，是896国债和一个回购之间的套利，现在做这样一种套利已经不常见了。896国债是96年第八期国债，是七年期的是付息债，每年付一次利息，是96月11月1号发行上市的，就是说到每年的11月1号都要支付一次利息，当时的市场利息是很高的，896每年支付的是8.56的年息，它是我们国家的第二批付息债，第一批付息债是696国债，是96年上半年发行的，通过不到半年的时间利率已经从12%点几到8%点几，所以896国债上市以后很快就跌破了面值，跌到了100元以下，在它上市半年左右的时候，896市场价是97—97.5元之间，这个时候你可以把你买的这些国债质押出去，就相当于抵押贷款，可以贷到一笔资金，就叫做国债回购，当时国债回购市场的利率是12.5—13%，整个97年5月之间一直在这个区间里面波动。896国债可以抵押回多少资金呢？按照当时财政部的规定，100元面值的896国债可以抵押国债95块钱。我们发现从96年11月1号896国债上市，上市之后的最低价正好是95块钱，为什么？因为当它跌到95块钱的时候，你把买回来的这个国债当做抵押物抵押回来资金，当相当于你把这个国债押给当铺了拿了钱，将来如果还不起这个钱了，东西我就不要了，所谓抵押就是这个意思。既然财政部规定了最低的抵押回购比例是95%，可以抵押回来95块钱，这就意味着896国债是不可能跌破95块钱，896国债从上市之初就规定了95块最低回购比率，如果到97年11月1日，支付完利息之后，最低的价格应该不会低于95块，由此我们可以计算一下：在5月份买了896国债一直持有到11月份，半年时间，最低的收益预期是多少呢？我们就说说最坏的情况，就是半年后支付完利息之后最低的收益预期是95元，加上你获得的利息8.56元，再减去当时的市场价，半年的最低收益是6.31元，而回购的利息支出是6.06元，就是说你可以买这个国债抵押回来的资金半年以后再把国债卖掉，用国债的收益去还抵押回购资金的利息，这件事情是没有风险的，而且这种做法可以使用相当大的一个杠杆，你如何去操作这件事情，假如你有25万元现金，你可以先做一个短期拆借，对这个头寸只借一天就可以了，你可以借950万的钱进来，加上自己25万，你就可以买10万份100块钱面值的国债，抵押回来把这个钱还掉就可以了，这是一个短期拆借，这样你就用25万资金持有了一千万面值的国债，然后到11月1号以后再做一个短期拆借，拆借进来一天950万的资金，再把国债解冻，最后把国债抛掉之后再把国债还给人家，实际上你买一千万的896国债只需要25万就可以了，这里面每取得一元钱的收益，实际上被放大到了40倍。

这个故事并没有就此结束，97年我刚进入金融市场时并知道一回事，后来我是从一家证券营业部的一名副经理处了解到了这么一个方案，当时他给公司提交了一个投资方案，但是公司并没有采纳，他原先是在中金开工作的，中金开是做国债方面的专家，所以他对国债里面的套利机会了如指掌。很遗憾我失去了这次机会，因为我很晚才知道这件事情。

这个事情给我留下深刻的印象，不仅仅是因为这个市场上曾经有过这么惊人的套利机会，而且他还告诉我有些大型的券商，它的手下那么多学金融的博士生、硕士生，他们的工作经验与一个有过中金开工作经验的副经理来说是不值得一提的，这个市场上有很多投资机会，一些小角色在某一领域他是专家，他能够发现那些大投行、博士生、硕士生、只会纸上谈兵的那些人发现不了的机会，这是对我最大的启发。很有幸我在以后的投资期间中运用了这种方法战胜了那些大投行、高材生，就是在2007年的时候，2000年我们国家的股票慢慢复苏，我也开始慢慢关心一些股票，这个时候铜价由于通货膨胀达到了8800的历史高位，铜价这么高，产铜企业效益一定很好了，当时国内的股票已经涨得比较高了，江西铜业的股票已经涨到了20块了，但是港板股票还是非常便宜，07年的时候只有8块钱，我按照江西铜业2006年的年报和2006年前三季度的业绩推算了全年的业绩，前三个季度的业绩是1.2元，全年推算是1.6元，加上当年的每股净资产，应该4.5块钱，它是生产铜的企业，产品很单一，只要算一下它的成本和当时的市场价格很容易对利润进行估算，江西铜业2006年的铜产量是30万吨，07年增长到70万吨，但是增长这么多并非全是它的自有铜矿，根据年报，它的自有产量是15万吨，07年是15万5千吨，自有矿产量增长地非常慢，增加的部分都是加工，就是从国际市场进口铜精矿，冶炼变成铜，国际市场进口铜精矿的价格是用铜价减去加工费，加工时的成本还原成铜价，所以铜金矿这部分不能算是它的利润，跟进口铜没什么区别，只是过过手，铜价涨多高都和它没有关系，它只是收取加工费，铜价高铜精矿的成本就高。我们按照生产成本25000元/吨算，当时铜价是55000元/吨，15万吨就是45亿利润，而相当于每股收益1.5元。8元港币的市场价，4.5净资产，1.5的利润，每年赚这么多，只要两年多一点的时间就可以回本了，那么这个股价很明显是被低估了，所以我不仅自己买了这个股，还推荐给了我的朋友，我有一个朋友很早就投资港股了，他说香港那边会发一些资讯，为什么价格会这么低，因为当时美林证券给他制定了卖出评级，尽管2006年铜价涨到了历史高位8800，2006年底铜价跌到了5600，2007年1月份的时候铜价在6000左右波动，当时美林证券是看空铜价的，因为其预计全球经济会出问题，结果经济确实出了问题，但出问题的时候比美林证券估计的时间晚了两年半，他预估07年全球铜的平均价应该是4500美金，预估08年全球铜的平均价应该是3500美金，你就不能按照当时的市场价6000美金来测算，如果按照美林证券的铜价预期，07年铜价可能只有40000元人民币，08年铜价可能只有30000元人民币，如此算下来江西铜业的业绩就不可能达到1.5元，可能只有几毛钱，这就是美林证券给出的一个答案。

但是我是期货行业的一个专家，尤其是研究有色金属那么长时间，我很容易看出美林证券的报告里面存在一个问题，他预计铜价将会跌到4500美金，这个预测的对错我们姑且不论，就算这个预测是正确的，但是期货有一个有利的工具——套期保值，如果你预计未来铜价下跌，而眼前的价格比较高，我们可以抛出锁定我的利润。如果按照江西铜业28亿9千万股的总股本来说，我每买进28万9千股，就相当于拥有15万吨/年的产量，如果我要对未来三年的利润作出保护，万一铜价下跌了，我这边避免遭受损失，我在期货市场抛出相当于这些年的产量的空头就可以了，一旦铜价下跌，江铜的业绩下滑，我可以用期货市场的利润弥补，一旦铜价上涨，我期货上产生亏损，但是江西铜业的业绩可能变成2.5元或3元，它的股价应该可以弥补我期货的损失，最终我可以通过购买股票套出期货的方式来进行保值，确保我能够获得那么多的利润。显然美林证券给出的未来铜价预测涨也好，跌也罢都和我没有关系，美林预计未来价格是4500美金，预计当时的江西铜业8块港币就给出卖出评级，这是错误的，最后的事实证明了我的观点是正确的。

我就像当年那一个小小的证券副经理战胜一个大行的研发部一样，所以我觉得这个市场还是有很多的机会，如果你有足够丰富的经验，能够发现这些机会，找到一些无风险的套利机会。

我们再来看一下，这个套利和巴菲特所倡导的价值投资也是一致的，巴菲特说的价值投资理念里强调一点，就是你买进这个股票之后，假设第二天这个证券市场就关门了，你买了这个个公司股票就不上市交易了，避免考虑上市公司股价波动的问题，如果五年之内证券市场把这个股票停牌，没有办法交易，在这个前提下你还愿意持有这个股票，就是价值投资理念，事实上价值投资也是在做套利，它是赚取上市公司的盈利、现金流和二级市场上成交价之间的价差，来做这两者之间的套利，但是二级市场上的股票成交价对它存在的意义来说，就是给它提供给它一个错误的价格，如果太低就给了买进的机会，如果太高就给了卖出的机会，所以说价值投资也是非常注重上市公司的盈利。在2011年投资结束时，巴菲特在致股东信当中也强调了这点，其实他几乎每年会强调这点，他去年买了很多美国铁路公司的股票，并强调过去一年里铁路上市公司给他带来了多少现金流的利润，而不是强调其股价有多大变化，这是他所看重的。

实际上套利从广义上去看，价值投资也是套利，套利普遍意义上是存在的，下面我简单介绍一下期货市场、铜市场、有色金属套利的经验，先来看期货是一个什么东西，我不知道大家有没有看过上海期货交易所铜期货合约的一个范本，几乎所有的商品期货都是这个模式，股票在证券交易所交易，期货在商品交易所交易，两者的区别是什么？实际上期货它是个合同，而股票是一份资产证明，就像刚才我举的这个例子，我买了江西铜业28.9万股股票，相当于拥有江西铜业万分之一的资产，到时我可以按照万分之一的资产来分享企业的经营利润，这是股票的含义。

而期货有一个交割日期，就是所谓的交货时间，就是每个月10-20号，然后要做4月份的铜期货合约，就是4月10-20号是交货的时间，还包括交货的标的物，最后还有一个交货的地点，就是在交易所的指定交易仓库，那么这是一份什么东西？如果我们做现货贸易的话都知道，你做每一份现货合同都要有包括这些东西，什么时间交货、交付什么样的货物、在什么地方交货，在这个基础上你再填上你要多少数量，什么价格，填好之后这份买卖合同就达成了，所以什么是期货呢？期货本质上就是一份买卖合同，它的买卖合同和一般的买卖合同区别在于它是一个交易所为买卖双方提供履约担保标准化合同。期货为什么可以先卖出后买进呢？原因很简单，我们定合同可以定一个销售合同，也可以定一个采购合同，比如可以先定好一份12月份的销售合同，然后再定一份采购合同，这在现货市场上是完全行得通的，所以在期货市场也可以做，所以所谓期货市场做空就是定一个销售合同，做多就是做一个采购合同。

我记得在07年有一次讲课的时候，台下有位观众说你讲的太好了，比喻得太生动了，你这么一比喻我就明白期货是什么东西了，我就说你理解错了，这个不是比喻，期货就是这个东西。所以不必把期货或者股票当成是无中生有的东西，无论期货还是股票，都是从实体经济当中衍生出来的，股票就代表着你的实物资产，期货就像买卖合同，两个东西结合起来，股票和期货之间也可以进行套利，同投资企业做套期保值没有任何区别。

交易所为买卖双方提供履约担保，如何保证这个合同执行呢？假如要保证买卖双方都不会违约，肯定需要向买卖双方收取一定比例的保证金，才能防范违约风险。比如说现在的铜价是7万/吨，08年金融危机时短短一个月内铜价从6万跌到了3万以下，你要收多少保证金才能防范违约风险，起码是3万以上的保证金，这要才能保证铜价跌至3万以下时买方不会违约，如果你收了五千块钱保证金，到时候买方违约不要这个货了怎么办，反过来铜价涨了，卖方也要付这么一份保证金。假设今年12月份定一个合同，货物还没拿到手，东西还没有生产出来，6万元的货物还没有拿到手，但先要把三万块钱保证金交出来，这个肯定影响市场社会资金的占有，也影响效率，那怎么办呢？价格不是一天跌那么多的，它是根据每天来结算的，一天内价格不会跌三万块钱，一天里面价格最多跌五千块钱，就收六千块钱的保证金，如果一天里面价格跌八千就收一万块钱的保证金，保证金是涵盖了一天里面的价格波动，当价格波动了这么多以后，在下跌基础上如果再跌也不会违约，就管理这一方追加五千的保证金，在今天这个价格基础上，如果再涨也不会违约了，所以对交易所来说，这边收了保证金，那边就退出去了，所以就没有过多的占用社会资源，所以通过每天结算的方式，既保障了合同的执行，也防范了违约风险，也提高了市场的效率。

所以期货市场能够提供保证金，可以提供一个杠杆交易，很多人说期货市场你用20倍的杠杆，风险非常大，外汇保证金市场还有100倍的杠杆，风险是不是更大了呢？实际上这个关系是反过来讲的，它是因为隔天的波动风险不超过5%，所以才给你20倍的杠杆，像外汇市场1%的波动是很大的波动，很少见，一般的隔日的波动不超过1%，所以只收你1%的保证金，因果关系是反过来的，不是期货市场的杠杆大说明风险大，而是期货市场风险没有那么大所以才给你那么大的杠杆，外汇保证金的市场风险更低，所以杠杆就更大，但是给你这么大一个杠杆，只是从防范违约风险的角度去做的，并不是给你20倍的杠杆你就一定要用足了去做，你也可以用1倍的杠杆去做，风险一样没有那么大，所以期货市场的风险在于你自我的控制。期货市场的保证金制度不是给你当杠杆用的，是交易所为了考虑市场效率和违约风险来制定的。

了解了期货就是一个普通的合同概念之后，再来看一下期货该怎样进行套利。期货标准化的合同里要规定哪些内容？首先是价值，我们从小到大受到的教育里，价值的概念就是价格值多少，价值该包含哪些要素？除了包含这个货物以外，还包含了什么时间交货，什么地点交货，同样的商品在不同的地点，在不同的时间，它的价值是不一样的。所以做过生意的人都应该知道，一批铜从智利运出来到上海港，不同的地点价格不一样，不同的时间价格也不同，但是货物是相同的，所以我们可以用相同的货物进行跨时间和跨地域的套利。

首先要了解如果做一个跨时间的套利，它的不同时间的商品的价值有什么区别？在伦敦金属市场上有100多年的历史，有两种跨时间的套利，一种叫借入，还有一种是借出，根据实际交易的方向，借入的方向叫融资交易，前面介绍外汇的研究员，比如说日元的利率很低，你就可以借入日元，然后你在伦敦金属市场上可以买进一期铝，在远期里抛出，赚取利差，这样一种交易就叫融资交易，根据买卖方向融资交易就是买入近期卖出远期。融货交易叫拦顶交易，跟融券交易一样，一开始介绍一个套利是江西铜业的融券交易，我借入股票把股票卖掉，在未来我再获得这个股票还给人家，融券就是借证券，融货就是借现货，借入现货远期买回来再还给人家。

这两种交易方式如何进行？首先要强调一个前提，在成熟市场体系下，不同时间交货的合约价格该怎么排列？在出现供应短缺的时候，就是说有钱拿不到货的时候，一般我们叫做卖方市场，我们来考虑买方的困境，这时你如何能够优先获得货物呢？很简单，你出价比别人高，就可以早一点拿到货物，如果价格低的话，排队到后面去，这很好理解，所以当出现供应短缺的时候，在成熟市场体系下，商品的不同时间合约价格应该是近期合约高，远期合约低，当出现供应过剩或者有比较大的库存的时候，一般叫做买方市场，这时候“现金为王”，买方拿着现金你不用考虑他有什么困境，你要考虑卖方的困境，卖方如何才能早一点把资产出售，回笼现金，也很简单，你出价低一些就能早一点回笼资金，所以在成熟市场体系下，供应过剩的时候，现货到远期的合约应该是近低远高的排列。我们看一下伦敦金属市场价格排列是不是这样的，刚才只是一个理论上的推导，现实情况是怎样的？这个图表里面灰颜色的阴影部分代表是伦敦金属市场的库存，红线是连续15个月的合约，蓝线是连续三个月的合约，这是从1989年以来的走势，下面这个是近期合约，就是从近期合约、三个月合约，15个月合约来排列，我们可以看到当库存很低的时候，现货合约比三个月合约高，这个属于正常，三个月的合约比15个月的合约价格高，跟我们的理论推导是完全一致。当库存较高的时候，现货比较低。当然在后来03、04、05年的牛市当中，库存急剧下降，现货供应短缺，伦敦市场只有两万多吨库存仓单的时候，现货有很高的升值，同时三个月的价格比十五个月的价格高出很多，不仅铜市场是这样的，包括伦敦铝也是。在80年代末的时候伦敦铝库存很低，近期合约比远期合约要高很多，包括伦敦新的市场都符合这个规律，库存低的时候近高远低，库存高的时候，近低远高，是这样一个排列。所以在牛市当中，一般供应短缺出现牛市，预期现货供应趋于紧张，近期合约涨幅大于远期合约，进行买近卖远的套利交易，这是一种投机性套利，一般出现在牛市当中。大家肯定有一种疑问：如果我已经知道是牛市了，我做多不就行了吗？何必再去买近卖远呢？这里面有一个小小的学问，我们看历史上的牛市，这是在95年时期，牛市的时候近期合约的涨幅大于远期合约，在一定的情况之下，可以看到远期合约伦敦金属市场十五个月的合约是走平，在这个地方近期合约和远期合约分道扬镳，看上去单边买入近期合约是一样的，但是万一看走眼的话，如果跌了，近期合约和远期合约会同步下跌的，你买近卖远损失是很有限的，但是一旦出现牛市的话，你的利润很大，和做单边多头比起来，买近卖远在牛市当中涨时享受单边多头的待遇，跌时承担套利风险显然要比单边多头小地多，可以做到风险小收益高，所以了解市场的时间结构不仅对套利有帮助，对做投资也是有帮助的，就是有很大的操作性和投机性。

当现货供应趋于宽松，近期合约跌幅大于远期合约，进行抛近买远，这个意义不是很大，因为你做抛近买远的交易，跌的时候近期合约跌的多，远期合约跌的少，跟做空效果一样，但是涨得时候也是近期合约涨得多，远期合约涨得少，所以抛进买远熊市当中意义不大，这个比较难把握，还是买近卖远在牛市当中有可操作性，这两种套利都是投机性套利。

还有一种是基本上没有风险，可以进行交割的套利。当市场出现近低远高的价差结构，当合约价足以支付仓储费跟资金占用利息，你进行买近卖远这个是没有风险，假设说4月份的铜比5月份铜低了600块钱，你4月份以7万买进，最后你接货就可以了，这个合同就算执行了，5月份卖出到时候交货就可以了，隔夜价差都是死的，计算机一算就算得出来了，通常既然给了你这种机会，基本上你接货就跑了，价差缩小赚钱基本上没太大的可能。

当市场出现近高远低的结构时，即长期持有现货结构，比如说国储，我可以卖出近期合约，同时在远期买回来，我一直持有这些货，放在仓库里面也是占资金，占仓库费，近期卖掉收回资金，远期再买回来，还能轮换，又可以节省仓库费和资金利息，又可以降低资金使用成本，这也是没有什么风险的。

当初建立价差结构的时候，一般近低远高的价差结构可以有银行的资金限制这个价差的扩大，所以一般的价差都是比较稳定的，当库存很高的时候，近期合约和远期合约低地很有限，铜在1500美金的时候，三个月价差不多就是三四十美金，维持了很长一段时间，但是铜价近高远低的结构时只有货物才能限制价差的扩大，所以通常在价差近高远低的结构市场处于很不稳定的状态，伦敦金属交易所利用价差结构对市场进行干预，当近高远低市场结构的时候是有风险的，当铜价在三千美金的时候，近期空头一定要平的，远期十五个月在2千万美金，27个月的合约在700美金，本身就很低，近期合约到远期合约每换一次，等于你高价位买进平掉，最后抛出负成本也有可能，这个是对空头一个最大不利的地方，所以在期货交易当中价差结构对投机也有很大的影响。

如何防止这种操作呢？LME市场需要了解你买这个货是干什么的，如果你买去这个货是工厂等米下锅，近期再高你去买，LME市场也不会来干预，如果你买去这个货仅仅是为了囤积起来，是为了将来用，不是现在用，你有什么理由不去买将来价格更低一些的合约，非要去买价格高的合约呢？这种情况下，LME的干预是非常正当的。LME对你的限制会非常高，会限制你合约的升水幅度，2007年6月7号，LME市场对镍市场进行干预，当时镍的市场在07年上半年的时候最高到五万多，当时它的升值达到了5000美金，隔三个月时间差5千美金，LME调查下来，这个货并不是用于生产，而是用于囤积，然后就会对这个市场进行干预，限制近期合约对远期合约的升水幅度，多头也就失去了对空头最大的威胁，未来会有足够多的供应，时间越长供应越多，多头肯定撑不住，尽管你是做套利交易，了解套利价差对这个市场的干预，它不会说你四万或五万的价格太高了，而会说你近期合约比远期合约高不合理，限制你的升水之后，实际上这个价格如果是买远期的话，远期根本无法支撑这么高的价格，随后价格一泻千里，所以我们看到套利的研究和分析，不仅对套利本身有帮助，对你投机的研究和市场研究有时候也会得出一个很清晰的结论，有很大的帮助。

下面简单介绍一下国内市场和国际铜期货市场一个区别和关联。前面介绍了跨时间的套利，下面是跨地域的套利，因为国内市场刚才也讲过，中国铜生产企业别看产量很大，自产的铜量并不大，我九几年刚刚开始做期货的时候，国内的铜产量不超过一百万吨，现在依然没有超过一百万吨，其他的产量达到500万吨，80%都是来自进口铜金矿的加工，都是按照国际市场的定价扣除你的加工成本和进口铜一样，所以中国80%以上的铜依赖进口，它同国际市场的关联度非常大，国内的定价基准是参照了LME期货，铜进口的美元成本，大体上比值就是按照汇率，相当于汇率的系数×1.17，现在的汇率是6.5×1.17大致上是7.7左右国内铜价基本上根据国际铜价波动，什么决定铜与铜之间的比值高低呢？当进口有利润的时候，大量进口，贸易商大量的进口，造成国内库存上升，国内库存上升以后，国内的比值就开始下降，进口亏损，进口亏损以后进口商减少进口，国内马上出现短缺，库存下降，比值再上升，我们可以看到库存和比值出现了一个明显的负相关的关系。需要注意的一点就是，近年来由于国内铜精矿的产量大量增加，铜精矿加工和贸易商进口有什么区别呢？贸易商赚钱就进，赔钱就不进，江西铜业定好了年产量是70万吨，赚钱或者是亏钱都要加工，不可能把生产线停了。国内很长一段时间维持在了进口亏损状态，铜精矿必须以亏损来让他们得到报应，不按市场关系办事，你盲目增加产量，得到的报应必然就是亏损，现在的比价关系和过去的比价关系是不一样的，可能维持长期亏损状态，这个是跨地域的套利和跨时间的套利。

最后要回答一个问题是市场是有效的吗？美国波士顿大学一个博士写了一个金融教材，和我们刚开始提到的“王荣食李”的故事很像，他在人行道上发现了一张20美元的钞票，当他要去捡的时候另一个人说：别费劲了，如果是真的造就被人捡走了。事实上市场上经常会有这种捡钱的机会，最后波士顿大学的金融学教授告诉我们，过分相信有效市场会使投资者麻痹，并使人认为一切努力作出的研究似乎是不必要的。另一方面任何想象的优势和投资策略都是值得怀疑的，市场具有足够的竞争性，好摘的果子早就被人摘了。综上所述，市场是十分有效的，但是特别的勤奋、智慧或创造力实际上都可以期待得到应有的报酬。

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